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宏观经济研究报告:如何理解经济数据的初步企稳

来源:网络整理 编辑:长春热线小编 时间:2019-12-16
导读:宏观经济研究报告:如何理解经济数据的初步企稳

  报告摘要:

      11 月经济数据回升并不意外,前期景气指标和高频数据都有信号出现,我们前期《经济边际企稳:基于PMI 和BCI 数据的分析》曾对此做过判断。11 月工业增加值反弹,从上月的4.7%上行至6.2%;消费数据反弹,从上月的7.2%上行至8.0%。固定资产投资企稳,持平于上月的5.2%。房地产投资小幅下行,销售小幅下行,也大致符合既定趋势。

      在前期报告《经济边际企稳:基于PMI 和BCI 数据的分析》曾基于景气指标作出过判断。

      工业回升的源头驱动之一是汽车,产量和制造业增加值都显著抬升;其二是钢铁、水泥、化工品等,反映的是库存低位和基建扩张预期;其三是中游的通用和专用设备。

      汽车产量增速由上月的-2.1%大幅上行至3.7%,汽车制造业增加值增速由4.9%上升至7.7%。对同期工业增加值应该贡献较大。同期平板玻璃产量由4%上行至7.3%,部分应由汽车带动。

      另一个比较集中回升的领域是建材和原材料。水泥、粗钢、钢铁产量增速分别由上月的-2.1%、-0.6%、3.5%上行至8.3%、4.0%、10.4%。部分化工品产量也明显提升。对应非金属矿物制品、黑色金属冶炼加工、化学原料及化工制品的工业增加值分别上升4.5、4.4、4.9 个点。建材和原材料的产量大幅回升反映的是库存低位和基建扩张预期。库存偏高的有色行业(见我们前期报告《此伏彼起:2020 年中观产业链展望》)这月产量和增加值有所下降。

      第三条线索是典型中游的通用和专用设备,本月增加值增速分别抬升了3.1 个点和2.0 个点。这一点与需求改善预期广泛相关。

      固定资产投资增速持平上月,这一点大致符合预期。一则去年11 月起基数有扩张;二则年底仍在年度预算约束下,打开约束要待跨年,目前只是投资意愿的回升和项目储备的上升;分结构看基建投资小幅上升,制造业投资底部徘徊,地产投资继续小幅回落。

      固定资产投资增速持平于上个月的5.2%,算是止跌。

      从结构看,基建投资增速小幅上升至3.5%;房地产投资增速连续第7 个月小幅下行,至10.2%。制造业投资增速仍在2.5%附近徘徊。

      基数可能是原因之一。去年三季度民营企业经营困难现象出现后,11 月基建投资显著加码,制造业投资也回升明显,由此带来了基数的抬高。

      另一个主要原因是目前只是投资意愿的回升和项目储备的上升,真正付诸落地仍有预算约束。年内财政空间预算约束较为明显,打开仍待跨年;提前下达的专项债额度真正发行可能也要到1 月份。

      包括更代表未来方向、前期一直在快速上升的高新技术产业投资,本月也是增速略有下滑0.1 个点。显示出年  末投资落地有一个放缓。

      房地产数据继续走在既定趋势下:销售低位稳定(扣除基数前小幅上升)、施工和投资小幅回落、竣工回升。这一领域的韧性特征仍未改变。价格似乎有下行,但就全国数据来说不是太显著。

      房地产投资完成额同比为10.2%,略低于上月的10.3%。

      房地产新开工增速8.6%、施工增速8.7%,低于10 月高点,但持平于9 月。

      销售面积同比增速为0.2%,略高于上月的0.1%。但考虑到去年11 月基数走低,销售可能扣除基数后大致持平。

      竣工增速继续回升至-4.5%。

      几个数据都基本上处在既定趋势下(见我们前期报告《怎样理解这轮房地产周期》等),房地产领域的韧性特征仍未改变。

      70 城房价指数同比低于上月0.7 个点,但似乎基本可以由去年同期增速抬升0.6 个点来解释。没有这一基数效应的百城房价指数本月增速为3.17%,略低于上月3.23%。包括我们用房地产销售额增速-销售面积增速(可以当作价格的影子指标),这几个月略有震荡下行,但斜率比较平缓。

      在目前数据特征下,至少明年上半年地产投资回落幅度应该不至于太快。

      消费增速上升0.8 个点,这一则是由于10 月是异常值低点;二则是汽车零售回升的带动;三则是因双11 促销的热门门类(烟酒、家电、通讯器材、日用品)增速都显著快于整体。消费的进一步回升尚待名义增长的进一步改善。

      社会消费品零售总额同比增长8.0%,高于上月7.2%的增速0.8 个点。这里面可能包含几个原因:

      一是10 月本来是一个异常值低点,前期趋势值基本上在7.5-7.8%之间;二是汽车零售复苏明显带来带动。本月汽车零售同比为-1.8%,显著快于上月的-3.3%。

      三是双11 促销的热门门类,烟酒、家电、通讯器材、日用品,增速分别为8.3%、9.7%、12.1%、17.5%,均显著快于整体增速。

      所以对于消费,一方面包含部分门类周期性的修复(比如汽车等);另一方面,也不能过多解读。消费的进一步回升尚待名义增长的进一步改善。

      我们可以把Q3 至明年上半年的经济划分为三个阶段:第一阶段是7 月至9 月,经济明显承压,政策初步加码;第二阶段是10 月至12 月,经济处边际企稳期;第三阶段将会是明年一二季度,广义财政空间落地推动固定资产投资修复,制造业补库存出现。

      我们可以把Q3 以来的经济分为三个阶段:

      第一阶段是7 月至9 月,经济明显承压,标志性的数据是FAI 增速跌破5.5%,工业增加值增速跌破5%;政策初步加码,降准、利率小幅调降,确定提前下发明年专项债额度。地方投资意愿和储备项目的上升始于9 月。

      第二阶段是10 月至12 月,经济处于边际企稳期。BCI 和发电耗煤增速企稳始于10 月,PMI 和工业增加值企稳始于11 月,消费始于11 月。

      第三阶段将会是明年一二季度。这轮经济压力上升的本质原因,是经济没有办法承受出口和固定资产投资同时出问题(见我们年度报告《回归均衡》)。在出口依然方向不明确的背景下,政策将推动固定资产投资修复,以平衡经济。预计明年一季度起,广义财政扩张推动基建修复;在这一过程中,库存低位的制造业有较大概率会启动补库存。

      核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期

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